高华证券解析美联储违背原计划的推动力源泉

高华证券：解析美联储违背原计划的推动力 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

美联储副主席Yellen在2012年的一系列讲话中演示了“最优控制”的模拟分析，结果显示短期利率处于零区间的时间较联邦公开市场委员会(FOMC)当前的门槛指引还要长。我们近期运用其最优控制分析得出的最新结果显示首次上调联邦基金利率的时间为2016年一季度。

但许多市场参与人士担心一旦此种对货币政策未来走势持鸽派立场的预期指引成功地刺激了经济增长，那么委员会就有可能违背原计划、而以较Yellen模拟结果的预测大得多的力度来上调联邦基金利率。

我们的分析显示，Yellen模拟分析假设违背最优控制所对应路径的可能性不大。例如，我们发现如果FOMC在2015年底（即经济恢复正常但联邦基金利率仍保持不变之时）再次进行最优控制分析，那么最优控制分析得出的联邦基金利率将仅较当前最优控制分析对应水平高约50个基点。

在2012年的一系列讲话中，美联储副主席JanetYellen提到了“最优控制”模拟法，预示着短期利率处于零区间的时间甚至长于FOMC目前的门槛指引所隐含的水平。她的模拟分析采用美联储官员大型经济模型(FRB/US)来得出“最优”货币政策下联邦基金利率的走势。根据这一方法，央行将选择总体而言最符合其未来数年目标的联邦基金利率路线，并承诺遵循这一路线。我近期采用简化版的FRB/US模型更新了她的模拟分析。我们更新后的分析表明最优控制法下首次加息时间将出现在2016年一季度，届时失业率已降至6%且通胀略高于目标水平。

已经到了一个需要在更大空间尺度上疏解、承载与完善高端城市功能的新阶段。“根据国际经验然而，多位市场参与人士担心FOMC在实际操作中执行这样一个最优控制路线面临困难。理由是一旦有关货币政策未来走势的积极的预测指引成功刺激了经济，以及失业率实际上降至6%、通胀高于FOMC的目标，则委员可能会有动力违背原先的利率预测指引并提前加息从而令通胀回归目标水平（这一问题是著名的“时间不一致”问题的一个例子，经济学家FinnKydland和EdwardPrescott凭借对时间不一致问题的研究获得了2004年诺贝尔经济学奖）。

在本篇日评中，我们来分析在副主席Yellen的最优控制模拟分析中美联储违背原计划的推动力有多大。具体而言，我们提出以下问题：如果FOMC在2015年年底再度进行最优控制操作（届时就业市场将重归正常水平而且通胀率略高于目标，但基金利率仍保持不变），那么它与今天最优控制法的差别有多大？我们再次使用简化版的FRB/US。我们从2015年四季度开始模拟分析，并假设对经济前景的基本预测的演变与今天最优控制路线相符。

图表1显示了我们的分析结果。我们发现美联储违反原计划的推动力较小：我们的模拟分析显示，2015年四季度的最优控制模拟分析（灰线）预示着基金利率较目前最优控制路线（蓝线）所显示的水平高50个基点。