高华证券虽然月份信贷增长强劲但增速DG

高华证券：虽然8月份信贷增长强劲 但M2增速显著低于预期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

最新数据：

陈一冰表示8月份M2同比增速由7月份的13.9%降至13.5%（我们的预测为14.0%，彭博和路透市场平均预测均为14.0%）。

季调后月环比折年增幅从7月份的-2.4%升至9.9%。

财政存款增长人民币406亿元，去年同期为人民币1,015亿元。

8月份新增中长期贷款（包括居民和非金融企业贷款）占新增总贷款的比重由7月份的38.9%升至40.6%。

要点：

在贷款数据显著高于预期的情况下，M2增速的明显下滑出人意料。在广义货币供应渠道中，8月份新增财政存款的变化给M2带来了正面影响。往年8月份的新增财政存款一般略高于人民币1,000亿元（2011年8月增幅为1,015亿元，2010年8月为1,006亿元，2009年8月为1,310亿元），而今年8月财政存款增幅仅为406亿元。由于这些财政存款不被计入M2，其增幅越低M2增速倾向于越高。换而言之，倘若今年8月财政存款增幅与前三年水平相当，那么8月份M2增速将较实际水平更低。

理论上讲，M2增速的放缓也可能是资本外流所致。然而，在其他因素不变的情况下需要几千亿元的外汇外流才会导致M2增速出现这样的大幅下滑，而目前无明确迹象表明有大规模资本外流。事实上，目前国内现货汇率比此前更倾向于接近中间汇率，这和2011年四季度资金显著外流时的情况正好相反。

此外，M2增速数据也可能因为其它会计操作而出现偏差。然而，这种出于监管要求和财报考虑的会计操作通常仅会影响到季末的M2数据，而季度中期M2增速因此大幅变化的可能性较低（尽管不能完全排除）。

最有可能的原因是银监会对某些非常规贷款产品的限制、特别是同业代付业务新规所带来的冲击。新规要求在年末之前将同业代付资金纳入资产负债表内管理，从而纳入信贷额度限制（中国人民银行虽然已不再直接通过额度限制贷款，但实际上是通过动态差别准备金制度来进行事实上的额度管理）。我们的金融行业研究团队估测此类须计入资产负债表的贷款金额可能高达人民币2万亿元（参见2012年9月6日发表的研究报告：“中国：银行：同业代付新规或收紧M2，令流动性问题更为复杂；看好防御型股”）。我们的金融行业研究团队预计每个月受到的影响可能为4,000亿元，足以解释M2增速的变化。

中国经济数据简评若M2增速下滑确实源于上述原因，那么信贷政策可能受到显著影响：如果中国人民银行希望将M2增速保持在约14%的目标水平，那么它需要允许常规贷款规模加大，对信贷供应的控制可能也不会像发布信贷数据时我们所预期的那样严格。不过，我们对此尚不能确定，因为对同业代付业务的政策收紧是通过行政手段来实现的，而这些政策执行的严厉程度和银行的应对措施都存在很大的不确定性。

中国人民银行还公布了有关贷款构成的细节信息。8月份中长期企业贷款占贷款总量比重由7月份的25.9%升至28.6%，表明越来越多的贷款需求来自固定资产投资项目，而非仅仅是流动资金需求的上升。虽然一些观察人士可能对此有较为乐观的解读，但我们一直认为流动性结构是一个次要因素，短期经济增长的关键在于流动性供应的总量。尽管8月份贷款和社会融资规模较高，在M2增速下降的情况下8月货币状况是否真正有所放松尚存疑问。