高华证券要保持立场不变须主动放松政策DG

高华证券：要保持立场不变须主动放松政策 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

要保持立场不变须主动放松政策在美联储仅通过联邦基金利率来设定政策时，“按兵不动”的意思一目了然：固定的目标利率意味着货币政策立场保持不变。但目前非常规放松工具的运用使得情形有所不同。采用非常规政策后，货币政策的刺激程度将随时间推移而自然下降。

4G和3G的唯一不同就是速我们认为美联储按兵不动可能意味着政策被动收紧，原因有以下三点：(1)由于市场具有前瞻性，定量放松(QE)可能只是暂时发挥作用；(2)美联储的资产负债陆续到期，因此其所持有的久期风险也将逐步下降；(3)“预测指引”的益处将随加息逐渐临近而降低。

综合来看，这将产生以下量化影响：我们估算其相当于到2013年末10年期国债收益率上升30个基点、或对应联邦基金利率上浮个基点。政策被动收紧可能成为6月日美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议上政策放松的另一项支持理由。

美联储官员在讨论货币政策前景的时候往往会将这一问题分为以下三个部分：是否按兵不动、是否采取额外放松措施和是否收紧政策。如果联邦基金利率是唯一的政策工具，那么上述做法的合理性在于“按兵不动”的意思一目了然；如果美联储保持联邦基金利率不变，则意味着货币政策的立场将保持不变（理论上讲真正产生影响的是相对于中性利率的实际联邦基金利率水平，但我们在此忽略这一细节）。但2008年年底以来，由于联邦基金利率实际上已处于较低区间，美联储曾动用一系列非常规措施来放松政策：扩大资产负债规模并调整其结构以及公布有关未来利率走势的“预测指引”。与调整目标基金利率不同的是，此类措施带来的货币政策的刺激程度可能会随时间推移而自然下降。因此，美联储可能需要采取积极的放松举措来保持政策立场不变。

一个很明显的例子是FOMC于2010年8月决定开始将抵押支持证券(MBS)组合中的本金和利息进行再投资。采取这一措施前，美联储曾允许这些付款降低其资产负债的规模。正如美联储主席伯南克在会后不久召开的JacksonHole年度会议上的讲话中所指出的，“就维持美联储证券组合的规模不变达成一致，委员会避免了反之可能出现的政策被动收紧这一人们不希望看到的结果”。

即使将所持资产组合进行再投资，我们认为眼下美联储按兵不动可能意味着政策“被动收紧”，原因有以下几点。

1.定量放松的影响可能只是暂时的。由于市场具有前瞻性，我们认为其产生的影响将不仅取决于所公布的资产购置规模，还将取决于市场对央行资产负债规模随时间变化的整体预期。我们在近期发表的美国经济分析中将此通过美联储超额存量资产的贴现现值(PDV)来进行分析。该模型的一个影响是定量放松对利率的影响应只是暂时的，因为美联储官员已承诺在未来令资产负债规模回归正常。因此，随着时间的推移，由于资产负债规模最终缩减的时间临近，美联所持超额资产的预期PDV开始下降。